管涛:美国银行业动荡的风险还没有完全过去,中国经济重启是决定人民币汇率的关键

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管涛:美国银行业动荡的风险还没有完全过去,中国经济重启是决定人民币汇率的关键

中国财富管理50人论坛

5月6日,中银证券全球首席经济学家、CWM50学术委员会委员管涛受邀参加“2023年清华五道口首席经济论坛”,并参与全球金融动荡与中国金融市场圆桌讨论,以下为部分发言实录。

管涛表示,美国银行业动荡对中国的金融影响主要有以下几个方面:一是要考虑维护对外融资的安全;二是要考虑维护对外资产的安全;三是要关注如果美股剧震有可能带来的溢出效应;四是关注对跨境资本流动和人民币汇率的影响。同时,他指出,今年的大概率事件就是世界经济往下,中国经济往上。中国经济反弹是大概率事件,但是反弹高度有多少,质量有多好,才是真正决定人民币强弱的关键。像美联储的一些政策,美元汇率的波动,可能短期内对人民币有一定的扰动作用,但只要稍微拉长一点,以一年时间来看,中国经济的疫后重启才是决定人民币走势的关键变量。

我想谈谈全球金融动荡对中国金融的影响。

第一个想讲的,我是一个悲观主义者,我认为要敬畏市场、敬畏规律。因为从历史上看,1980年代以来美联储每次加息基本都是以金融危机收场。所以,我去年年初的时候研判,美联储紧缩对中国的溢出影响有四个场景,其中第三个场景是,美联储过度紧缩有可能刺破资产泡沫,引发经济衰退。去年3月份美联储加息前夕,我就讲鲍威尔遇到的挑战会比当年沃尔克遇到的挑战更大。当年沃尔克是“二选一”,到底是要经济增长还是要物价稳定。鲍威尔是“三难选择”,既要抗通胀,又要稳增长,还要防风险。去年10月份我参加一个活动,发表了“做好迎接下一次全球金融危机准备”的主旨演讲。当时我就提出,由于美债收益率飙升,造成债券投资的巨额浮亏,有可能会引发金融风险。只不过,那时候还没有机构爆雷。但是,非常不幸地一语成谶。今年3月初硅谷银行事件重要的诱发因素,就是其债券投资巨额浮亏,贱卖资产引发了挤兑。

第二个想讲的是,尽管面对美国银行业动荡,美国监管当局迅速采取措施遏制了风险蔓延,但银行业动荡引发危机的风险没有根本消除。从3月10日到5月1日有三家美国银行倒闭,总资产合计5486亿美元,超过了2008年和2009年两年合计美国银行业倒闭的总资产规模。我觉得现在已经不能简单称为银行业的动荡,可以称之为银行业的危机。关键是这一拨冲击还没有完全过去,第一共和银行出问题以后还有一些区域性银行遭受巨大的压力。

美联储在5月份议息会上已经暗示有可能是最后一次加息,但是也强调了降息不是基准的情形。在这样一个情况下,市场是比较乐观的,认为今年年内,甚至最早9月份美联储有可能降息,风险资产价格出现了反弹。这种情况下,要么是美联储错了,市场对了。但联储错了的话,市场也有问题,因为目前风险资产没有充分估值美国经济衰退带来的冲击。要么是美联储对了,市场错了。这种情形下,市场则有必要对美联储紧缩重新定价。所以从这个意义上讲,美国风险资产价格的调整可能没有结束。

美国银行业的冲击不但在银行体系内部会蔓延,也会向其他领域溢出。现在不仅是中小银行面临存款流失的压力,大银行也面临持续的高利率造成负债端存款搬家的问题,导致银行业信贷收缩,进而加大经济调整的压力。这也是美联储在最近两次议息会议讨论的问题。讨论中,美联储认为银行业动荡导致的信贷紧缩会影响经济,进而影响物价,类似于加息的效果。只是迄今为止,这种紧缩效果尚未显现,美联储不得不基于通胀和就业数据继续加息。我们可以看到,随着美联储持续的紧缩,高利率环境的延续,加息的后续影响还会进一步显现。从这个意义上讲,美国银行业的动荡引发金融危机,导致经济下行甚至衰退的风险还是存在的。

第三个想讲的是,美国银行业动荡对中国的金融影响主要有以下几个方面。

第一,要考虑维护对外融资的安全。比如说硅谷银行这个事情出来以后,因为硅谷银行是创投银行,中国的很多科创企业在海外融资也是走的这个渠道。大家担心这类银行出问题以后,会影响中国科创企业在海外的融资。

第二,要考虑维护对外资产的安全。硅谷银行出事以后,美国银行业的股票市值损失了超过540亿美元。而且,这个事情还在进一步发展演变。特别是一旦出现银行失败的话,基本上市值就归零了。如果我们的海外投资踩到这些雷的话,也将蒙受巨额损失。同时,美国银行业危机还会向其他领域如商业地产领域蔓延。前些年一个很赚钱的投资就是买美国商业地产的REITs,5%、6%的收益。如果商业地产价格进一步调整的话,这些投资有可能会出现一定的风险。

第三,要关注如果美股剧震有可能带来的溢出效应。从历史上看,基本上美股每次暴跌,A股都难以独善其身。不知道这次会不会不太一样。但至少我们有这方面的警惕。

最后,对跨境资本流动和人民币汇率的影响。这方面既有有利的因素也有不利的因素。总体看,今年中国外汇市场遭受美联储紧缩的影响一定程度上会比去年要小,今年人民币汇率走势更多取决于中国经济恢复的情况。

总而言之,美国银行业动荡的风险还没有完全过去,无论是中国的政府部门还是境内机构都要加强形势分析,摸清底数,做好预案。

问答环节

彭文生:管涛博士,您是汇率方面的专家,在这样的形势下,如何看待未来美元及主要货币汇率的走势,对人民币的含义是什么?

管涛:我先就刚才大家讨论的问题做几点补充。

一是彭首席刚才提到的那篇研报我也学习过了。研报总的思想是,传统情况下,银行有一个流动性安排,以应付客户异常提款的需要。但现在社交媒体和线上业务比较发达,传统情况下的流动性安排,在某些极端情形出现后,客户提款更加便利、速度也大大加快,银行就应对不了这种需要,更加容易形成挤兑。

二是彭首席谈到的政府兜底的事情。我的记忆中,2008年那次危机之后,大银行也遭到挤兑,欧美政府和央行也进行了兜底,只是记不太清楚是把所有存款都担保了还是提高了担保限额。当时美国、英国、欧元区都采取了相关措施。当然,这次美国监管部门确实反映比上次快。日前《中国金融》发了一篇文章,讲述硅谷银行事件。文章提到,3月7日硅谷银行还连续第5年被评为美国最佳银行,结果3月8日就出现贱卖资产、机构爆雷,3月9日股价暴跌、银行被挤兑,3月10日被接管。刚开始,美国财政部、美联储和FDIC都认为只是个案,但是评估以后觉得有系统性风险,所以3月12日提出对存款全面担保。

彭文生:插一句话,2008年那一次是股市大跌,信用利差大幅扩大以后。

管涛:对,那个是事后出手,但是最后也动用了存款保险。刚刚您提到的问题很有意思,政府担保到底对这个有什么影响。个人觉得,这只是短期抑制了风险的蔓延,却没有解决根本问题。在美国通胀仍然比较高的情况下,政府担保,不管最后是财政兜底还是央行提供流动性支持,最后都会影响美联储的反通胀任务。

刚才您说了,本来美联储紧缩有一个传导机制,通过影响信用风险,收缩金融条件。现在的外力干预有可能导致这一传导机制被中断了,传导变得更慢,也就意味着美国高通胀持续时间有可能更长。不管美联储未来还会不会继续加息,可能意味着未来降息时间窗口拉得更远,这无论对企业、对政府,都意味着债务负担会更重。这次鲍威尔跟沃尔克最大的不同是,沃尔克那个时候是增长和就业“二选一”的题目,但现在鲍威尔还有两个金融负担,一个是高债务杠杆,一个是高资产价格。

在3月8日硅谷银行出事之前,2月底美联储发布了1月31日至2月1日的议息会议纪要。纪要显示,当时美联储关心的金融风险不是金融稳定风险,而是美股和房地产估值偏高的风险,也就是资产价格还没有调整到位。在这样的情况下,对银行业危机的干预是左右手互博,互相抵消,有可能会使得美联储反通胀任务变得更加复杂。所以说,这种政府兜底并不可以随性使用。

最近美国联邦存款保险公司发布了一个征求意见稿,征求对存款保险制度的改革方案。意见稿中提了三个方案,第一个方案是提高存款保险上限,第二个方案是全额保险,第三个方案是对部分企业的存款也提供保险,可能不是按25万,而是提高到一定的限额。意见稿也分析了每种方案各有利弊,保险兜底都是有成本的,同时也会造成很多市场扭曲。

最后,回到您刚才问的问题,就是美联储紧缩对美元汇率的影响。现在可能市场主流观点,也不见得市场,至少美联储给市场的印象是,现在美联储加息进入尾声。不管年底会不会降息,一种可能性是,高利率、限制性货币政策还会持续一段时间。这样一个背景下,因为去年美元的升值很大程度因为利差驱动,这个因素今年对于美元的支持会减弱。但是,今年不论美国还是欧洲,在激进紧缩D 环境下,后面还会有很多故事。那么,今年支撑美元走势的力量可能更多来自于避险驱动。全球经济国际金融越乱,对美元越有支持。而且,从历史经验来看,布雷顿森林体系解体之后,每次美联储加息周期结束以后,美元不一定马上见顶,仍然会维持一段强势,恰恰等所有坏消息都出尽以后,美元才有可能会有一波真正的调整。

现在大家看空美元一个原因是美联储放水。这种看法值得商榷。实际上,不仅仅是美联储在放水,欧央行、日本央行甚至在量宽之外都搞负利率了。当然,现在欧洲已经退出负利率时代,但日本还在搞收益率曲线控制。而且,从经济基本面来看,美国比欧洲、日本都要好。按照美元指数的构成来看,美元对其他货币跌不动,也就难以呈现趋势性的大幅贬值。在这种情况下,我觉得,如果今年全球不出现大的危机,美元可能不会有明显的升贬值,却会维持一个偏强的走势;但如果全球有大的金融或者经济动荡,美元很可能在冲高之后才会有一波回落行情。

对人民币来讲,去年美联储紧缩的溢出影响相对比较大,但是今年影响人民币汇率的主要因素不是外围环境,而是疫后中国经济恢复的状况。今年大概率是世界经济往下,中国经济往上。也就是说,今年中国经济反弹是大概率事情,但是反弹高度有多少、质量有多好,这是真正决定人民币汇率强弱的关键。美联储的政策、美元汇率的波动,可能短期内对人民币汇率有一定的扰动。稍微拉长一点,也不用拉那么长,一年时间来看,今年应该说中国经济的疫后重启决定人民币走势的一个关键变量。

责任编辑:郭建

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